财新传媒
2018年08月01日 18:01

房产:作为实质的金融市场和刚兑的金融产品

一个完整的金融市场一般包括如下组成部分:投资者、中介机构、融资者,以及连接三者的资产载体。

人民群众一般广泛了解的金融市场包括基于银行的存贷款市场(间接融资)、股票市场(直接融资)、债券市场(直接融资)等。以债券市场为例,包括企业、政府在内的融资者通过中介机构发行债券,向各类投资者进行销售,投资者购买债券获得利息回报,这样就形成了一个投融资的闭环。而作为一种常见金融产品的债券就是这个闭环的载体。金融产品可以相互组合、层层嵌套,过去几年各种理财、信托、资管计划层出不穷,很令人大开眼界。

但是以上这些产品并没有成为大部分城市家庭......

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2018年07月31日 11:07

再谈尺度问题

有一句话叫夏虫不可语冰,从字面意思上很好地解释了这个问题。

每一个人看问题的时间尺度都有一个习惯范围,有的人看三天,有的人看三个月,有的人看三年,有的人看三十年。还有人看三秒,如同跳蚤。

如果你了解分形的原理,就会知道海岸线问题:在地图上的海岸线用肉眼观察一个点,也许可以看到海岸线在这个点向西南延伸;当你用放大镜观察这个点,却可能发现海岸线可能正往东北走去。时间尺度也有类似的效应,不同的时间尺度对观察者的观点有巨大影响,可能导致对同一件事情的评价南辕北辙。而大多时候观察者在发表意见的时候并不会标注他的观察尺度。

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2018年06月26日 09:24

机构股票投资的风险管理问题

一、权益投资的分类

现代资本市场投资的主要标的包括四类:权益、债权、衍生品、地产。其中,权益具体指企业权益,主要包括未上市权益(股权)及上市权益的标准化证券(股票)。机构的股票投资业务主要是围绕授权范围内的境内外股票进行投资并获利。

从企业财务角度看,权益代表了股本和商业主体经营获利的沉积,理论上将通过分红、清算等方法使投资人获得回报。经过资本市场多年的发展,权益投资人的投资-回报偏好和企业经营理念逐渐发生了变化:许多中大......

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2018年04月12日 08:59

关于贸易战及其背后的政治经济学问题

一、关于国际分工

国际自由贸易背后的经济学理论是:参与贸易的双方可以通过发挥比较优势而互惠。然而,这项理论在现代社会是不完整的,它忽略了一个重要的前提——国际分工。完整的表述应当是:在既定的国际分工下,贸易可以使参与的双方通过发挥比较优势而互惠。

国际分工的具体表现形式是产业——而产业是有不同档次的,不同产业的产值密度不同:如果把产业粗略分为高档、中档和低档,其中从业者的人均产值和收入也将相应呈现差距。一个以高端产业为主的国家的人均产值自然远高于以低档产业为主的国家。例如,在金融、精密制造、奢侈品等高附加......

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2018年02月25日 22:30

朴素投资逻辑的异化、回归以及本土前景

朴素投资逻辑源于最基础的商业实践:投入现金,拿回更多的现金。远离金融氛围的投资活动基本都符合这一简单逻辑,比如民间借贷、小本生意、兴办实业等。但规模以上企业的持续经营让事情变得复杂:在长期动态发展的企业经营中,对现金投入和产出的静态衡量失去了意义,对投资人而言,实质的现金回报仅有分红,但显然分红不等同于全部投资回报。在证券被发明出来后,二级市场交易成为投资人兑现投资回报最简便的渠道,但证券的二级市场价格决定于人们的认知,而人们的认知是多变的,这导致了证券价格的波动。在这个永恒波动的市场中金融氛围逐渐形成,投资本身发生了异化——人们忘却了“投入现金,拿回更多的......

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2018年01月08日 17:05

主动资产管理的黑箱

资产来源于剩余价值。在生产力低下的原始社会,人们获取的资源很快被消耗,无法留存成为资产;随着生产力的提升,社会中的剩余价值不断积累,形成所谓资产。人们不愿坐视资产空耗缩水:一部分人选择自己管理资产,譬如将资产以资本形式投入现有生意进行扩产、发起新的生意、或向信任的他人出借并收取利息;但许多人不具备这种条件或能力,因而委托专业人士管理资产的需求应运而生。

“委托”使资产管理的本质发生了变化:一旦委托关系建立,资产的投向就脱离了委托人(资......

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2017年10月09日 09:43

复杂问题与盲人摸象

目前普遍的国民教育体系中,教师主要训练学生解决“简单 ”问题。这里的“简单”并非指问题本身的绝对难易程度(hard vs. easy),而是指不含非线性和多重映射性质的、与“复杂”相对的一种特征(simple vs. comlex)。一个“简单”问题也可以很难,一个“复杂”问题也可以看起来很简单。回忆便知,数学如立体几何问题、物理如电磁力学问题、化学如有机合成问题都曾是横亘于我们求学路上的重大疑难;但即使面对这些“重大疑难”,由于基础公式与计算/证明结果之间存在线性的逻辑连接,我们总有依靠&ldq......

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2017年09月08日 17:35

关于秩序的估值

从收购一家餐厅的设想开始:收购人支付若干百万人民币后,获得了一家餐厅。这些钱买下的包括一些桌椅、吧台、餐具和场地租约——显然,这些物件加起来远不值收购人所支付的人民币。事实上,收购人只需要花很少的钱就可以复制这一切;他更需要的是一个优秀的经理和一批优秀的员工在这一切的基础上经营这家餐厅,在开张的每一天为餐厅赚回真金白银的现金。

因此,不要忘了这项收购还包括一批员工劳动合同,其中包含了资深的经理、主厨以及服务员——更不要忘了,收购还包括了一套成熟的管理制度和餐厅的招牌:在此招牌下,这一批员工已经在这家餐厅工作多年,经理对每一位厨师......

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2017年09月04日 09:24

现实与未来:商品、FICC、券商之挑战与机遇

现实与未来:商品、FICC、券商之挑战与机遇

大宗商品交易的国际格局

海外商品交易业务模式的核心是全球各类大宗商品发展多年所形成的做市商机制和场外衍生品交易市场,这与我国境内目前参照CME所实行的集中交易、逐日盯市的交易机制区别较大。两种机制各有优劣:我国境内的期货交易所流动性较好、价格和客户持仓较透明、交易活跃度高、交易和清算电子化程度高,但许多期货品种散户占比过大、与现货关联不够紧密、价格容易被操纵、波动较大;海外的大宗商品交易充分发挥做市商及场外衍生品作用,其中产业客户占比较高、与现货关联较紧密、交易品种较齐全、市场深度较大、持仓情况披露......

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2017年07月05日 18:13

关于汇率的一些看法(二)

货币是资产的映射。如货币完全自由流通,汇率则大致代表了不同经济体资产的相对价格。但显然,汇率的形成中还包含了众多复杂因素——微观的汇率取决于货币的相对供需,而宏观的因素包括贸易顺逆差、跨境投融资行为、央行外汇储备管理行为、经济体的相对利率和购买力变化、投机者预期等。和利率一样,事实和预期相互交织,相互叠加,相互影响,汇率的短期变动和股市一样无法预测。

和股市不同的是,你无法通过外汇进行长期投资——企业会增长,而外汇只会波动。事实上,外汇对于大多数自然人的意义仅仅是满足跨境消费的需求,一般这种需求占个人资产比重较小。外汇和汇率对于......

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2017年07月05日 17:09

关于利率的一些看法(一)

利率是经济社会的一个基础而关键的参数。从本质而言,利率是人们出借剩余资源时所要求的回报;抽象地讲,利率是钱在未来的价格。

理论上,市场利率应当等于人们的机会成本。例如,企业的机会成本约等于其投资收益率,个人的机会成本约为银行存款利息和指数收益的加权平均(视个人对金融市场的了解而异)。人们对于自身机会成本的估计又和其对未来的预期有关,景气的大环境带来的高企的投资收益率或金融危机下的流动性恐慌都可增加人们的机会成本,从而使利率上升。

在现代货币发行机制下,市场利率的形成不再完全由市场的参与者所决定。利率作为“钱”的价格......

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2017年04月24日 08:42

量化和价投的割裂与弥合

现如今量化投资和价值投资似乎是两种格格不入的路数。

可能是由于媒体宣传的缘故,量化投资至今散发着某种神秘色彩,给大众的印象是艰深的、高门槛的、充满奇异数学公式和复杂代码的,由各种智力天才所统治的。价值投资则稍显土鳖,但是有巴菲特和芒格这两尊神的存在,仍然作为一种旗帜或精神指引着诸多希望能够从市场获得收益的投资者。两者之间似乎已经赫然割裂,几乎不曾听说有基于价值的量化投资或者利用量化工具进行价值投资这样的说法。

但如果对量化和价投的实质有所了解,应该知道二者之间是不存在明显矛盾的。

首先,量化是一个比较......

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2017年04月13日 17:14

闲话国富,一针鸡血

闲话国富,一针鸡血

如果用积蓄和勤勉度分割出4个象限,这世界上的国家可以大致分为4类:

1、国民有所积蓄,并勤勉工作。

2、国民有所积蓄,但满足于现况或已好逸恶劳,不勤勉工作。

3、国民几无积蓄,但勤勉工作,缓慢原始积累。

4、国民几无积蓄,且不勤勉工作,入不敷出,勉强度日。

如下图所示:

从非常粗略的角度,可以对国民经济的发展作如下模拟:国民积蓄是一个蓄水池,而工作产生的财富是一种流量,后......

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2017年03月14日 23:56

债务、汇率、房产——一盘大棋

中国经济目前几条主线的脉络和逻辑是比较清楚的。

中国高企的债务(主要是企业部门)主要是内债。相比希腊、南美的外债,内债崩盘的概率是比较低的,因为拥有货币主权的国家有一种解决内债问题的终极方式——稀释。这种稀释可以是直接的(如QE),也可以是间接、隐形的(如债转股、财政支付等)。

但稀释是有代价的——债务的稀释将导致货币购买力的下降,即通胀,这将进一步给本币汇率带来贬值压力,不仅有引起社会问题的隐患,还可能给予投机搅局者以可趁之机,动摇国家的货币系统的稳定性。以美国强大军力为基础所维持的美元国际通货地位反过来......

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2017年02月02日 14:50

趋势,波动,泡沫及其他

众所周知,技术分析的基础是承认趋势的存在,同时趋势具有分形的特征,即在不同的时间尺度上都存在趋势,都含有投机意义。专业的投机者根据自己的认知范围、理论、模型等选择在不同的尺度上进行投机,从毫秒,数天,几个月到若干年不等。价值投资者如巴菲特的信徒等常对捕捉市场趋势不屑一顾,但从根本上讲,所有的价值投资都基于一个大的前提,即投资所处的经济体长期健康向好,而这种社会稳定长期向好的历史阶段,却不啻也是一种趋势,只是时间长了点。而就如同短期趋势一样,长期的历史趋势也终究会有掉头转向的那一天,于是在历史的图表上形成了一个巨大的波动。资本市场的二维简单波动可以看作是关于这个世界的一个极......

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2017年01月26日 10:08

一个对中国的总体判断

历史性的踏错节奏

1765年,瓦特改良了蒸汽机,此后的一百年间,西方的科技水平从人类中脱颖而出,飞速跃迁到了一个全新的级别;于此同时,一个由游牧民族借助本土传统文官体系所统治的中华文明在自我封闭、维持旧平衡的过程中被甩远。经历了多年的侵略、内乱、迷茫,中华文明在战火、屠杀和自我摧残中幸存了下来,尽管满目疮痍,但终究没有被消灭。

力量决定论

对于一个文明而言,科技、钱、武装是第一性的力量基础,现代的表面文明人群津津乐道的市场经济、民主、自由、人权等是第二性的工具或属性,在文明拥有了巨大的基础力量并逐渐有序后......

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2016年12月26日 08:52

机构在资本市场可以赚哪些钱——以证券公司为例

资本市场是一个丰富多彩的世界。从纵向看,这个世界包含多个不同层面的市场:主板、创业板、新三板(以上为二级股权市场)、私募股权市场(一级股权市场)、债券市场(包括一二级市场)等等,满足各类市场主体的投融资和投机需求;一个广义的资本市场还要包含一个可以对以上各种市场无限延展的衍生品市场,满足市场主体的风险对冲和杠杆投机需求。从横向看,资本市场里有融资者(希望在资本市场里融得资金)、投资者(希望通过资本市场让资产保值增值)、投机者(希望利用资本市场的波动博取高收益)、风险对冲者(希望通过衍生品对冲各类敞口风险)等。你可以把这个世界想象成一个多维的网络,各维度交汇形成了许多的网格......

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2016年12月17日 23:40

2016投资漫谈——关于投资的几个本质概念

2016年即将过去。投资是一个永无止境的课题,对过往的思考加以记录有助于印证未来的实践。我以为,对投资的认识应该超出技术的范畴,不可执着于特定的机巧;物理学的历史暗示真理往往是简单的,真正的投资也不应该脱离一些朴素但本质的概念,以下是关于几个概念的漫谈。

ROE

抽象地看,ROE就是投资的一切,一切投资的目的都是ROE。无论是债券的还本付息,还是公司股东的利润,抑或是程序化套利交易,或者哪怕是设一个臭豆腐摊子,等等。从这个角度看,在投资的领域并不......

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2016年08月18日 14:52

关于信用、货币和房产泡沫

整个人类的金融史几乎是围绕着信用展开。事实上,包括贷款、债券、股权等在内的一切投融资的基础都是信用。甚至我们的钱——随着它从最初的实物货币发展为信用货币——今天基本已经可以和信用划上等号。

从直观上看,社会的实物财富和货币是一一对应的。但事实上,实物财富和货币之间的映射关系非常复杂,供需关系变化、货币的分布、信用的可获得性等因素对这种映射有着重要的影响。传统的经济学理论基本只围绕供需关系进行讨论, Bridgewater的Ray Dalio则提出如果将供需关系中的“需求”用货币量代替,可以对经济现象作出更好的解释。亦即,实物财富(标的)由一......

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2016年07月07日 15:34

“投资”的定义和“广义的投资观”

维特根斯坦认为语词在不同的语言游戏中有不同的意义。人们常常对同一个语词有着不同的理解;脱离语境精确定义一个语词是不切实际的。

以“投资”一词为例。格雷厄姆在《证券投资》中关于“投资”的宏论从债券开始——作为一种结构简单的证券,债券可以带来稳定的现金流回报,即使存续期内利率市场存在波动,只要不违约即可保证利息收益和本金安全。而格雷厄姆对于股票的理解也是源于债券的:强调本金安全,试图通过谨慎数量分析确定安全边际,将脱离book value单纯试图判断未来股价涨跌获利的行......

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