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房产:作为实质的金融市场和刚兑的金融产品

一个完整的金融市场一般包括如下组成部分:投资者、中介机构、融资者,以及连接三者的资产载体。

人民群众一般广泛了解的金融市场包括基于银行的存贷款市场(间接融资)、股票市场(直接融资)、债券市场(直接融资)等。以债券市场为例,包括企业、政府在内的融资者通过中介机构发行债券,向各类投资者进行销售,投资者购买债券获得利息回报,这样就形成了一个投融资的闭环。而作为一种常见金融产品的债券就是这个闭环的载体。金融产品可以相互组合、层层嵌套,过去几年各种理财、信托、资管计划层出不穷,很令人大开眼界。

但是以上这些产品并没有成为大部分城市家庭的核心资产配置。那么核心配置在哪里?大家都十分清楚。

在过去的二十年间,随着土地使用权出让逐渐成为财政收入的重要支柱,随着从一线到十线城市人民群众逐渐体验到房价上涨的赚钱效应,随着资金从居民到地产商到财政收入到地方政府投资形成一个完整闭环,今天的房产市场已经成为了一个比较完整且体量巨大(超过股票债券市场总和)的金融市场,地产商成为了这个市场里的核心中介机构,而一套套房产已经成为了一项项的金融产品。正如同买了银行理财的老百姓亏了钱会到银行门口闹事,买房后业主因房价下跌而打砸售楼处的事情也并不鲜见。

多年以来房价未发生大幅回撤的原因有很多。除了我国城市化浪潮所引发的需求侧因素以外,房产不仅作为居民和地产商抵押品牵连着银行(金融问题),还对居民、家庭财务状况感受有着重大影响(民生问题),并且关系到地方政府的财政(财政问题);而政府作为唯一的土地出让方,基本控制了住宅用地的供给。这些种种因素导致的最终结果就是,用二十年的历史让房产看起来变成了一种接近刚性兑付的金融产品。

市场经济中商业主体一般都是理性的。当人们在茫茫的资产大海中找到了一项刚性兑付且可能产生额外资本利得的金融产品时,增加投资、借贷投资就都成为了商业上的合理选择。居民相信房价不会跌,贷款买房享受保值增值;炒房客相信房价不会跌,通过各种途径加杠杆炒房;地产商相信房价不会跌,借钱参与招拍挂和商品房开发获利;银行相信房价不会跌,出借资金给地产商收取利息;各色通道机构相信房价不会跌,帮助银行借钱给房地产商,收取丰厚的通道费。而房价在这一切的作用下进一步加速上涨,未买房的人资产收益大幅落后于他人,未加杠杆拍地的地产商排名下降,未利用通道增加地产开发相关借款的银行利润少于同业,未高价卖地的地方政府手里没有足够的财政资源以投资拉动GDP提升考核。于是乎,这套系统变成了一个正反馈系统(positive feedback)。

了解系统科学的人都应该清楚,历史上的许多金融危机、政治博弈升级等事件的背后都存在着各种影响因子的正反馈。正反馈最危险之处就在于,当它被非正常终止的时候,形成正向正反馈的一切因素会倒过来加速引起负向正反馈。那些在次贷危机前通过炮制复杂金融工具加速了正向正反馈的金融机构在危机发生后的资产抛售又加速了负向正反馈。

任何人都不希望一个能量巨大的正反馈突然掉头转向。官方所谓“防范化解金融风险攻坚战”里所要防范化解的,正是这个正反馈掉头转向并加速负向正反馈的可能性。

要成功防范化解这项金融风险,需要做到以下几点:

1、不主动引发负向正反馈(如果主动形成负向正反馈,就是经济危机形式的市场出清,而不能被称作“防范化解”。参见日本地产泡沫崩溃前央行的巨幅加息行为)。

2、控制正反馈的继续形成。目前官方的主要方法就是通过限购、限贷、限售(事实上限售同时产生1、2两方面的效果)以及行政干预的方法控制价格信号,配合舆论引导,降低房产“赚钱效应”的市场预期。通过行政命令控制、抑制、遏制银行、资产管理机构等其他市场主体进一步向地产领域提供杠杆资金等强化正反馈的行为(参见资管新规)。

3、稳步降低目前盘根错节的连带、交叉债务。号召居民买房去库存,让地产商还上银行的钱;通过ABS等工具帮助银行使地产相关信贷资产出表;控制信贷供应,在有限的范围内允许一部分杠杆高企的市场主体打破融资刚兑、破产重组,通过AMC等机构承接部分风险资产。

4、建立所谓长效机制,长期地解决土地财政缺口、民生住房改善需求问题,防止各方面重回老路。

正如同这项金融风险的形成离不开我国特色的土地和财政政策,目前的“防范化解”手段也是以公有制经济为主体且集权的社会主义国家所独有的(在私有制为主体且弱集权的国家,政府对市场主体的干预能力过低)。二者在历史上都找不到模板,我们事实上正在见证一项全新的政治经济学案例。如果我们成功,应该算是对马克思的一次致敬。

如果我们成功,大概率会出现如下情景:商品房市场长期被彻底捆绑,在大部分居民部门未来的资产配置选择清单上消失,新增房屋主要提供居住功能,真正实现“房住不炒”。银行的地产相关资产占比下降到一定安全比例。地方政府找到新的财政平衡工具,基本脱离对土地出让的依赖。地产商的收益流将变细变长,盈利模式彻底改变。在那一个美好的未来,没有人再热议房价的上涨及其带来的亢奋和失落,社会的投融资结构形成风险分散的新格局。

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