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朴素投资逻辑源于最基础的商业实践:投入现金,拿回更多的现金。远离金融氛围的投资活动基本都符合这一简单逻辑,比如民间借贷、小本生意、兴办实业等。但规模以上企业的持续经营让事情变得复杂:在长期动态发展的企业经营中,对现金投入和产出的静态衡量失去了意义,对投资人而言,实质的现金回报仅有分红,但显然分红不等同于全部投资回报。在证券被发明出来后,二级市场交易成为投资人兑现投资回报最简便的渠道,但证券的二级市场价格决定于人们的认知,而人们的认知是多变的,这导致了证券价格的波动。在这个永恒波动的市场中金融氛围逐渐形成,投资本身发生了异化——人们忘却了“投入现金,拿回更多的现金”的原则,追求“现金买入,期待他人以更高的价格买走”。这二者是有本质区别的,珠玉在前,不需赘言。

在这种证券化带来的金融氛围中,一些投资者从企业价值的角度重新梳理了证券投资的方法论,希望通过捕捉证券所代表的企业价值和价格的差异获利,谓之“价值投资”。被人认定为“价值投资”代表人物的巴菲特在Berkshire Hathaway Owner’s Manual中对企业“内含价值”明确给出了如下定义:the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life(一门生意剩余经营期间能够提取出的现金折现值)。这段定义几乎可以被视为向朴素投资逻辑的回归。

但是,获得“一门生意剩余经营期间能够提取出的现金折现值”事实上是一道近乎无解的难题——它涉及了太多的变量,包括:剩余经营期限、每年产出的现金量、折现率,衍生出的变量还包括政治经济前景、行业发展前景、技术变化、企业商业模式持续性、管理有效性及成长性、再投资的成功率、通胀率、利率等等。除此之外,更重要的是企业所产出现金的归属存在现实问题:在现代企业治理体系下,尽管理论上任何股东的股份均代表相应每一类企业资产的一定份额,但只要企业不分红或少分红,其现金事实上与小股东无关,小股东亦无法影响企业的再投资决策。而不管企业现有经营状况多么良好,错误的再投资决策都有可能产生负收益,在未来削减甚至毁灭企业的价值。对于小股东而言,真正实质的影响因素确乎只有证券的二级市场价格。

巴菲特同样面临这种问题。因此,巴菲特非常在乎管理层是否有股东心态(shareholder oriented),以及是否有足够的意愿和能力通过理性的决策和有效的管理长期为股东带来回报。事实上,在致股东的信中,巴菲特曾不厌其烦地探讨企业的代理人问题。很显然,上市公司在这一问题上想取得巴菲特的信任绝非易事。为了最大程度地解决代理人问题,巴菲特的做法是全资收购有家族背景的优质企业,使其成为伯克希尔哈撒韦的子公司,并委任其所信任的职业经理人,这些经理人常常是企业原有家族成员,他们出于对企业的热爱而非经济利益留在企业负责管理,这一点得到了巴菲特的反复赞赏。在这一机制下,巴菲特能够相对最大程度地确保企业维持良好经营、实现正回报、产出更多现金,并保证这些现金及其他资产属于伯克希尔哈撒韦;除企业维持经营及正常发展以外的现金又可被巴菲特和芒格用来再投资(收购其他优质企业或在二级市场上买入其所认可的证券),制造更多收益(build earnings)。

巴菲特和芒格长期坚持这种模式,因此二十多年来,全资子公司占伯克希尔哈撒韦的总资产比例不断上升;与之相对,其二级市场持股占比不断下降,目前已不足20%。时至今日,与其说是证券投资,巴菲特更像是在用基础的算数记账实践着“投入现金,拿回更多的现金”的朴素投资逻辑,实可谓返璞归真。

巴菲特和芒格无疑代表了资本家的最高水准——在资本主义世界——在这里,资本承担风险,组织生产,提供就业,资本所有者取得投资回报,这是一条合理的闭环。由于资本要求回报的天然合理性,作为这条闭环的核心载体,企业的第一目标是取得资本回报,包括技术提升、提供就业等在内的其他功能都是企业实现第一目标的具体方式或附属产品。在这一前提下,通过特定的投资模式,寻找、购买优秀企业显然是长期实践朴素投资逻辑的合理途径。

但是在公有制为主体、多种所有制经济共同发展的社会主义世界里,前提发生了变化。至少迄今为止,我国多数公有制经济主体(以国有企业为主)的第一目标不是取得资本回报;组织人民有序就业参与生产、实现产业发展计划、甚至保障社会福利往往是它们更优先的要务。这类企业的组织形式、考核机制均保留了且可能将长期保留行政的性质。

与资本主义世界相比,社会主义的政府能够更好地通过大量公有制企业实现行政意志,在集中资源开展研发、建设大型项目、社会兜底方面有着独特的优势。但单纯从财务角度,许多这类企业很难作为实践朴素投资逻辑的合理对象,无论其证券化与否——事实上,对于大多数本土二级市场投资者而言,一家公有制企业上市可能只意味着市场上多了一种筹码。从公有制经济的角度看,甚至“投资”一词本身也并不单纯意味着财务回报:公有制资本管理者常常用包含社会总体效益在内的更广义的影响来衡量投资回报。

但是,必须要意识到公有制企业在持续做出社会贡献的同时存在根本上的缺陷——缺乏资本回报的考核导致了资源的非理性投入以及相应的低回报,并带来严重的代理人问题。这不仅直接影响了国有资产的保值增值,更将损害这类企业承担社会责任的长期能力。为了改善这种情况,国企混改已经作为一项国家政策在各地广泛推行,而随着未来社会资本的逐渐加入,可以期待许多企业将视资本回报率为更重要的经营目标。这也意味着,在合适的情况下,这些企业可能真正成为理想的长期投资标的。然而,混改和私有化有着根本上的区别,因此中国本土很难有非官方机构实施类似于巴菲特芒格的“优质企业无限收购模式”。这也意味着,无数打着价值投资旗帜的中国巴菲特“信徒”几乎不可能在本土复制伯克希尔哈撒韦。

归根结底,对于有抱负的投资者而言,比照猫画虎更有意义的应该是在既有的特定环境下找到适配这种环境的有效投资模式——一种符合朴素投资逻辑、风险可控(对投资者而言)并可以长期重复的模式。它的具体形式可能与伯克希尔哈撒韦完全不同,各期限和资金规模下的收益特性也将不同,但总体目标没有区别——不断“投入现金,拿回更多的现金”。国家远未充分均衡的市场经济以及未来持续展开的各项改革将不断为投资者提供宝贵机遇。成功的长期投资必然将建立在同时对资本、企业经营、本土国情、体制规则均深刻理解的基础之上。

而对于大多数不具备这种能力的普通投资者,巴菲特所提供的一种次优选择在中国仍然适用:通过低成本长期持有股票指数分享中国经济增长的平均权益成果。

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马郁峰

马郁峰

21篇文章 5年前更新

求是汪与安娜堡狼獾,CFA,行商于Cindahk。关注股权投资、另类投资、宏观经济、金融、历史、哲学、物理、旅行、摄影、摇滚

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