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机构股票投资的风险管理问题

一、权益投资的分类

现代资本市场投资的主要标的包括四类:权益、债权、衍生品、地产。其中,权益具体指企业权益,主要包括未上市权益(股权)及上市权益的标准化证券(股票)。机构的股票投资业务主要是围绕授权范围内的境内外股票进行投资并获利。

从企业财务角度看,权益代表了股本和商业主体经营获利的沉积,理论上将通过分红、清算等方法使投资人获得回报。经过资本市场多年的发展,权益投资人的投资-回报偏好和企业经营理念逐渐发生了变化:许多中大型企业在持续经营的前提下选择将更多利润留存、扩张以获取再投资复利,投资人主要依靠向他人转让权益兑现现金回报。

一个良好的二级市场为投资者提供了优质的信用担保和流动性,让权益的转让变得简易、自由、高效。但与之相伴的是权益价格在大量信息、情绪、市场博弈的多重作用下产生了持续的短期无序波动。百年来,区别于传统商业投资者的、旨在把握市场价格波动获利的各类新投资群体应运而生。

当前,资本市场的权益投资方法可以大体分以下四类:

1、商业投资

   传统的商业投资,主要通过分享企业长期经营所产生的利润获取回报。

2、长期分散投资

   专业资管机构投资常用的方式。较少进行个股选择,注重长期分散持仓,控制交易成本,主要见于大型资金(如社保、险资等)长期资产配置,通常以小幅超越宏观经济增长下的平均权益回报为目标。

3、中短期投资(包括短期投机以及基于不对称信息交易等)

   基于各类信息(包括非法获取的关键不对称信息,该部分属于违法行为),通过中短期预测股价涨跌获利。在散户及各形色投资机构中均常见。

4、操纵市场

   借助资金优势对个股进行市场操纵而获利,属于违法行为,受到监管严厉打击。

 

二、各类投资方法的风险管理问题

1、商业投资

   商业行为难以通过统计模型进行量化模拟。主要的风险是具体商业风险,包括但不限于内部舞弊风险、代理人风险、技术/工艺革新风险、市场变化风险、再投资风险、政策风险等。商业投资人或秉持商业思维的股票投资人在进行投资之前需要对上述风险进行较为深刻的审视;在投资后,控股投资人主要通过对管理层的考核以及内部审计等方式把握各项经营风险。非控股投资人将持续关注公司经营业绩及风险,并主要据此形成投资决策。商业投资人通常对股价短期波动不敏感,极少单因股价下跌选择卖出。从该意义上讲,商业投资领域不存在基于股价变化“止损”的概念。

2、长期分散投资

   长期分散投资的理论基础主要包括马尔科维茨的资产组合理论、资本资产定价模型(CAPM)及相关衍生理论。在这类理论的影响下,大型资产管理机构主要通过分散持有股票和各类衍生品构建投资组合,为不同风险偏好的资金提供不同特征的回报。该类投资个股的权重较低,一般通过一揽子股票(如股指)为投资组合提供所需的β,在有限敞口下,机构天然承担大盘波动风险。资产管理机构的风险管理主要依照产品合同约定执行;对于其他投资期限超长的大体量资金而言,不一定需要按会计年度考核约定组合止损。

3、中短期投资

   常见的中短期投资的动机主要有下列三类:(1)业余散户的短期赌徒心理;(2)职业短期投资人谜之自信;(3)机构的中短期考核压力。抛开第一类不谈,后两类投资的风险管理需要分别阐述:

   职业短期投资人的自信主要可能来自以下方面:量化模型迷信、各类技术分析理论、掌握或自认掌握不对称信息的获取方法及渠道等。从统计学的角度看,各类短期投资都属于多次重复博弈的随机过程,每一个投资主体对于外界都是黑箱。由于各种交易成本的存在,短期投资跑赢大盘指数的难度随着时间尺度的拉长不断上升。而从风险管理的角度看,由于短期投资往往不存在实质基本面支撑,因此必须按照现代金融风险管理方法进行相关风险控制(特别是机构),包括但不限于单边规模限制、敞口限制、设置止损机制等。

   机构对投资决策人的中短期业绩考核压力(包括股东对公司本身的中短期业绩考核压力)既是其展开中短期投资的原本动因,也直接影响着与风险有关的投资决策。首先,中短期业绩考核机制迫使投资决策人依据中短期因素进行股价预测(也不乏部分人荒谬地依据长期因素进行股价中短期预测);其次,为应对这种中短期投资模式,必须采用前述现代金融风险管理方法进行相关风险控制;再者,投资决策人在面对风控要求时很可能基于其个人自身利益最大化的理性考量来产生投资决策。值得注意的是,投资决策人的个人利益和公司/权益人利益可能存在不一致——投资决策人的个人利益最大化的决策可能使得公司/权益人利益受损。这给公司带来了额外的风险,增加了制度化管理的难度。

4、操纵市场

   操纵市场及其他类似违法行为面临的主要风险是监管风险和博弈风险(即其他操纵者)。为避免监管风险,任何人或机构(包括证券公司自营部门和基金公司)不应参与操纵市场。

 

三、机构考核对风险管理的影响及其他问题

机构的股票投资决策往往面临双重中短期业绩考核压力:(1)公司股东对年度利润有所要求,自营类交易性金融资产市值的过度缩水将严重影响公司年度利润数目;(2)为激励业务部门,公司对股票投资部门及投资决策人KPI进行年度考核,并与绩效奖金挂钩。为达到部门业绩目标,投资决策人须重视每一年度的投资绝对收益及相对收益;同时在风险管理方面须尽量避免组合市值大幅回撤,以免触发止损。显然,由于风控VAR等指标限制,且过于集中的持仓很可能在特定时刻产生大幅回撤,机构投资决策人难以秉持商业思维进行长期集中的股票投资;同时又难以进行长期分散投资,因为该类投资几乎不可能大幅跑赢指数;因此,许多机构的股票投资在现有机制下不得不进行中短期投资。

目前,机构常常通过设置止损线、扩大止损额逐级审批等机制对股票投资持仓的单券和组合进行止损管理,实质是对股票持仓的年度浮亏设置了容忍度上限。就当前机构的中短期投资模式而言,为保护公司/权益人的长期利益,一定的止损管理不啻是合理的——如果不以企业长期基本面为考量,短期持仓的过大回撤有可能长期难以恢复。但是,应注意到目前的考核及止损政策存在一些问题。

1、短期利益与长期利益的矛盾

   由于股票投资的业绩严重受市场整体行情影响,机构的止损政策(特别是组合止损政策)可能产生的一种结果是:持仓组合在市场低迷的时期触发止损进而清仓。这意味着,机构不仅在股票估值最低的时候实现了浮亏,且可能因年度剩余时间的空仓错过股票的最佳买入时机。该情形明显与商业常识相悖,也与公司股东/权益人的长期利益有所矛盾。

2、业务人员与公司/权益人利益的矛盾

   如业务部门及投资决策人的个人利益(主要是年度绩效奖金)与当年投资业绩、风险处置紧密挂钩,可能会构成个人与公司/权益人利益间的隐性矛盾。例如,投资决策人可能会为了追求短期个人回报尽量放大敞口、可能会为了避免止损预警在市场低位提前大幅减仓、因触发止损清盘导致年度剩余时间不产生效益等。

3、基于会计年度划分止损时间段的问题

以会计年度划分止损计量时间段的规定本身即可能造成风险计量和制度执行上的僵硬。例如,随机从市场高点起算的大幅回撤、止损和从市场低点起算的下探回撤、止损的意义和长期后果可能全然不同。

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