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主动资产管理的黑箱

资产来源于剩余价值。在生产力低下的原始社会,人们获取的资源很快被消耗,无法留存成为资产;随着生产力的提升,社会中的剩余价值不断积累,形成所谓资产。人们不愿坐视资产空耗缩水:一部分人选择自己管理资产,譬如将资产以资本形式投入现有生意进行扩产、发起新的生意、或向信任的他人出借并收取利息;但许多人不具备这种条件或能力,因而委托专业人士管理资产的需求应运而生。

“委托”使资产管理的本质发生了变化:一旦委托关系建立,资产的投向就脱离了委托人(资产所有人)的控制,转为由资产管理人所决定。因此,理论上委托人必须对资产管理人的能力和人格有充分的信任,否则便是置自己财产安危于不顾。我们可以说:资产管理的基础是信任(这也正是所谓“信托”关系的意义所在)。

显然,获取信任的方式是多样的。良好的历史投资业绩、精心制作的宣传话术和材料、震撼的标签、不切实际的承诺(乃至“骗”)都可以吸引一部分投资人的资产。就投资人而言,能够获取的信息的确非常有限——除了资产管理者的历史业绩、公开履历背景介绍、投资策略和能力的宣传之外似乎并没有其他信息可以参考。

但是,上述信息是否真的足以成为建立“信任”并委托资产的坚实基础呢?要回答这个问题,我们需要先了解委托资产管理的工作内容以及风险本质:资产管理人根据自身能力范畴和协议约定,将委托人的资产投入到股权、股票、债券、非标准化债权或金融衍生品等投资标的,寻求利息或资本利得等形式的回报,并按管理规模或业绩向委托人收取费用。除信托和货币基金外,其他形式的投资几乎都面对市场风险,而市场风险的直接来源是:市场参与者预期变化导致标的估值发生变化。短期市场波动几乎像天气预报一般难以预测,重复押注短期市场波动是一种典型的随机过程,与正常的企业经营——找到一种具有稳定毛利空间的盈利模式并持续运转获利——有着本质区别。这一点,无论是格雷厄姆、巴菲特还是学院派金融学家均早有明确的研究和论断。以公募基金为例,大多数基金的年度排名考核机制基本决定了基金经理难以从长时间尺度的视角制定投资决策,因此公募基金的“投资”模式几无可能跳出随机过程的范畴——真正的常胜将军如凤毛麟角,突然跌下神坛的“常胜将军”反而屡见不鲜。结论是:如果资产管理人以类似随机过程的方式(如连续短期预测)承担市场风险,那么他的历史业绩、标签、宣传均不足以成为“信任”的坚实基础。某种程度而言,在资产管理领域,过去数年间信托相对公募基金所取得的巨大优势正是因其基本不含市场风险的特征所决定的——这也说明达到信托门槛的资金都是比较理性的。

是否存在少数机构投资者找到一些合法(如套利)或不合法(如获取不对称信息、操纵市场)的模式,从而成功在市场上实现长期稳定的正收益呢?是的(至少在一定时间段内)。但遗憾的是,且不谈这类机构是否向寻常大众投资者开放,一般局外人压根就没有途径识别一种模式是否真正有效:如果没有极密切的信息,你完全无法确信一种所谓“套利”的业绩是来源于模型的可靠性还是与寻常投机如出一辙的运气。所以,关于投或不投,你仍然是在抛硬币。

事实上,对绝大多数投资人而言,承担市场风险的主动资产管理更像一个带着一系列标识的黑箱——通过黑箱的种种标识判断其运作好坏的难度可能不亚于通过基本面信息判断一个上市公司长期的经营前景。因此,市场上通过委托资产管理获利的人并不比炒股获利的人更多。这也印证了巴菲特的一贯看法:指数是普通投资者参与市场的最佳选择。

但是市场就是市场。由于缺乏对收益和风险相关的正确认识,目前中国仍有大量投资者存在对绝对收益的高要求,而随着房地产高收益债权通道的逐渐萎缩,这些要求必然有一部分将寻求委托主动管理。面对黑箱,投资人仍不得不参考那些有局限的标识。因此,就资产管理人而言,优化标识、增加“信任量”仍然是吸引资金的有效策略,这正是现实所发生的:多数资产管理机构对于员工的学历、履历、资源有着异乎寻常的高要求,同时在监管允许的范围内竞相采用尽可能专业、高级、复杂的话术对产品进行营销宣传。毕竟,作为一个“企业”而言,资产管理机构的基础盈利直接源于管理资金规模。但是,从长远的角度看,最优质以及成本最低的“标识”仍是持续上翘的业绩曲线。如果一家资管机构能够扎实地通过远期激励等方式努力实现长期的优秀投资业绩,这种业绩本身就将转化为一项能够自动积累扩大的宝贵资本。当然,对于许多人员流动性偏大的资产管理机构而言,这条路可能过于漫长。

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