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现实与未来:商品、FICC、券商之挑战与机遇

大宗商品交易的国际格局

海外商品交易业务模式的核心是全球各类大宗商品发展多年所形成的做市商机制和场外衍生品交易市场,这与我国境内目前参照CME所实行的集中交易、逐日盯市的交易机制区别较大。两种机制各有优劣:我国境内的期货交易所流动性较好、价格和客户持仓较透明、交易活跃度高、交易和清算电子化程度高,但许多期货品种散户占比过大、与现货关联不够紧密、价格容易被操纵、波动较大;海外的大宗商品交易充分发挥做市商及场外衍生品作用,其中产业客户占比较高、与现货关联较紧密、交易品种较齐全、市场深度较大、持仓情况披露要求低(客户可以隐藏仓位)、授信机制灵活,但电子化程度低,且存在价格被做市商影响乃至操纵的可能。

毋庸置疑,海外大宗商品交易模式具备一些国内期货市场尚无法提供的优势。例如灵活的授信机制可为优质产业客户放大杠杆,减少资金占用;场外二级清算机制可帮助产业客户隐藏关键仓位,以免被投机资本针对。但除此以外,海外市场的一些其他优势是由更根本的因素决定的。

 

一个美元的世界

目前,在全球货币支付市场中,美元占比超过60%,人民币占比约2%,这是一个更为重要的基本格局。美元与大宗商品存在着相当强的对应关系——大宗商品的买卖双方使用、接受美元的意愿是其他货币无法相比的。尤其是在个别特殊商品(主要为原油)的贸易中,美元结算实际上属于一种政治安排,此处不详述。

在此大背景下,现货交易使用美元的双方,为避免额外引入汇率风险,在利用衍生品套期保值时的天然最优选择就是以美元结算的衍生品市场。而在现实中,一个与现货紧密相关的衍生品市场,往往还会进而发展成现货贸易价格的基准,例如ICE的布伦特油等。在一个定价、对冲、结算均使用美元的商品产业链中,人民币衍生品市场所能提供的套期保值功能明显存在缺陷,境内外产业客户通过人民币衍生品市场进行跨境贸易套期保值的意愿不充分。在许多情况下,海外衍生品市场能更好满足中国企业进出口的套期保值需求。

另外,尽管人民币在贸易项下早已自由流通,但资本项下受到严格的管制。因此,国际金融机构提供的衍生品授信交易还为中国企业提供了额外的吸引力——即可以通过美元进行对冲,又不需要涉及大额、频繁的外汇出入境活动。

 

中国FICC板块的雏形和未来

在国际大型投行的惯例中,固定收益、外汇、商品业务一般是一个整体部门,即所谓FICC。其主要原因在于,尽管这几种业务的交易标的大相径庭,但交易机制和业务模式相类似——在国际市场债券、外汇、大宗商品的交易中,做市商都充当了非常重要的流动性提供者角色,同时围绕这些标的均存在着活跃的场外衍生品交易,这直接催生了如ISDA这类针对场外衍生品的标准化机构。

而国内目前的现状是完全不同的:国内券商的固定收益类业务和商品业务几乎不存在相似之处——固定收益的二级市场主要是银行间市场,主要的话语权在银行,场外衍生品市场并不发达;而商品业务主要是交易所期货和期权经纪业务,不存在做市商,场外衍生品市场规模较小。至于外汇业务,在目前的制度和监管条件下,国内券商基本还无法开展这方面的业务。因此,尽管国内的大型券商纷纷表达了希望效仿国际投行构建大FICC业务的意愿,但我国境内尚不具备传统意义上FICC业务模式的基础(做市商机制、灵活授信、相对自由的场外衍生品交易机制等)。显然此路任重而道远——目前国内券商除了尝试小规模的场外衍生品业务之外,只能先依托境外的子公司复制外资FICC的业务模式,参与既有格局下的竞争,学习套路。

但是,中国资本市场的开放和人民币国际化是长期趋势,更是一个长期目标。目前中国在资本管制的大环境下已经通过一些特殊机制实现了有限的资本联通,如沪港通、深港通、债券通、QDII、QFII、RQFII、双边本币互换协议等,在衍生品市场也已开始尝试推出使用离岸人民币交易的合约(如上金所国际版、即将上马的原油期货和大商所国际版等)。与许多其他国家不同(尤其是依靠提供资本自由化环境下发达的金融服务而繁荣的小型经济体),中国将始终坚定坚持自身的货币发行主权和货币政策制定权,因此中国未来资本市场的开放步骤应当和人民币的国际化程度适当同步——在人民币国际化程度较低的阶段,实施总体的资本管制和有限、有序的资本联通机制,一方面确保汇率较稳定,一方面增加人民币跨境投融资的便利性,逐步提升其他国家和企业持有人民币的意愿;在人民币国际化程度上升后,可进一步开放境内外资本的互联互通,推进人民币汇率自由浮动,使大量的本币跨境投融资和衍生品交易需求得到满足,让人民币成为真正的国际货币。届时,国内的金融机构可能将面对这样的情形:中国债券市场体量倍增且在国际范围流通,不同国家发债主体发行大量人民币债券并形成二级市场,人民币与各国货币自由兑换引发大量汇率和利率对冲需求,多种大宗商品的进出口直接通过人民币结算等。同时,不排除在这些领域产生做市需求和活跃场外衍生品市场的可能性(特别是在域外监管环境下)。在这些可能的业务机会面前,提前掌握套路的国内证券公司有可能在新环境下真正培育出自己版本的FICC业务,进而率先实现向综合性投行的转型。

 

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