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关于信用、货币和房产泡沫

整个人类的金融史几乎是围绕着信用展开。事实上,包括贷款、债券、股权等在内的一切投融资的基础都是信用。甚至我们的钱——随着它从最初的实物货币发展为信用货币——今天基本已经可以和信用划上等号。

从直观上看,社会的实物财富和货币是一一对应的。但事实上,实物财富和货币之间的映射关系非常复杂,供需关系变化、货币的分布、信用的可获得性等因素对这种映射有着重要的影响。传统的经济学理论基本只围绕供需关系进行讨论, Bridgewater的Ray Dalio则提出如果将供需关系中的“需求”用货币量代替,可以对经济现象作出更好的解释。亦即,实物财富(标的)由一定的货币来竞价(bid),竞价结果形成了标的的价格。同样的一份工作(如洗碗),在纽约、深圳、和马鞍山的工资均不同,直观上的确可以看作是因为不同场景中竞价这项服务的货币量不同。在一个社会中,货币分布的均匀程度也影响着不同类型实物财富的价格变化:当货币增长量一定,均匀的货币分布(较小的贫富差距)下普通商品价格容易普遍上涨,不均匀的货币分布(较大的贫富差距)下,与高级需求相关的商品价格上涨更明显。

现在,考虑信用的介入。当信用可以被获得时,竞价一项标的的货币量将增加。可以想见,在同样的基础需求下,这将使标的的价格上涨。根据索罗斯的reflexivity,标的的价格上涨可引起投机需求,而投机需求将导致更多(信用产生的)货币参与竞价该标的,进而导致标的价格的进一步上涨。这个正反馈就是现代社会泡沫形成的常见过程(没有信用参与泡沫也可以产生,但远不及信用参与的泡沫之庞大)。

泡沫能吹多大以及是否破裂最终取决于货币量和市场信心,其他的因素基本都在不同方向和程度上最终影响着这两个因素,包括“基本面”,所以对泡沫的分析应该围绕这两个因素展开。例如2015年国内股市在场内和场外的巨量融资作用下形成正反馈、一路上涨到5100点时,证监会猛然严厉打击场外配资的行政命令消除了一部分信用的可获得性,实质上是从市场上突然抽离了大量(信用)货币,同时打击了市场的信心(随后表态救市的反复失败则进一步击溃了市场信心,形成了恐慌性的惨烈负向正反馈)。

中国一线城市房地产是一个更大的泡沫。由于这个泡沫的持续时间比较长,且至今没有大的回撤,赚钱效应和市场信心所形成的正反馈目前仍然在持续。从历史上看,泡沫的破裂无疑将对社会产生巨大负面影响,涉及面远远深广于股市的房地产市场尤甚。作为一个社会的当家人,政府不可能希望这样的一个泡沫破裂,因此不会主动刺破泡沫(尤其是在日本的前车之鉴下);但又不愿意泡沫继续疯涨,因为疯涨将进一步增大泡沫突然破裂的可能性以及泡沫破裂本身对金融系统和社会稳定的破坏力。目前的做法是:在依据宏观条件所制定的总体货币政策下,通过调节各种信贷政策和准入限制来调节竞价房产的货币量,间接调控房价。无论是从宏观经济的需要还是从当局的主观意愿来看,都不会在短期施加一个紧缩的货币环境(否则即是主动刺破),亦即,围绕房产的(信用)货币的可获得性将仍是相对稳定的。

房地产的市场信心和许多因素相关,但和其他市场一样,价格对信心的影响是最直接的,绝大多数外部因素对于市场信心的影响最终也会通过价格体现。在目前低利率和资产荒的大环境下,房产的价格只要相对稳定,市场信心将大概率得以保持;但如果由某些原因触发房价大面积下跌,且当局不及时采取任何反应措施,一旦抛售/抵押价值暴跌/滞销——地产商资金链断裂——银行坏账飙升——进一步下跌的恐慌性负反馈形成,那么以中国房地产市场的量能(特别是房价高企的一线城市),无论最终是否有救市措施出台,整个金融系统(尤其是信用体系)将被重创,消费将剧减,企业融资将极为艰难,社会的各方面将遭受到严重影响。人们经常比较各个城市的优劣势和其房产市场的区别,但房产的泡沫更像是一个整体,各城市间的细节差异对于整体的影响有限。当泡沫膨胀的时候,主要城市的房价都会或多或少、或早或晚地反映这种膨胀;如果泡沫破裂,也没有哪个城市能够孑然幸免。

面对这个巨大的泡沫,一个理想的未来是通过主动降杠杆和有效的改革重启一轮新的经济景气周期,通过经济的扩张降低泡沫在经济体量当中的比重和影响力。一个不理想的未来,是经济增长陷入停滞,宽松的货币和进取的财政政策拖延着泡沫使其持续,但泡沫可能会越拖越大,且愈发脆弱。最不理想的未来,是泡沫骤然破裂,届时无论是看多的还是看空的、有房的还是持币的、几乎所有人都会因经济陷入严重衰退而受害。

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