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2016投资漫谈——关于投资的几个本质概念

2016年即将过去。投资是一个永无止境的课题,对过往的思考加以记录有助于印证未来的实践。我以为,对投资的认识应该超出技术的范畴,不可执着于特定的机巧;物理学的历史暗示真理往往是简单的,真正的投资也不应该脱离一些朴素但本质的概念,以下是关于几个概念的漫谈。

ROE

抽象地看,ROE就是投资的一切,一切投资的目的都是ROE。无论是债券的还本付息,还是公司股东的利润,抑或是程序化套利交易,或者哪怕是设一个臭豆腐摊子,等等。从这个角度看,在投资的领域并不能区分一种路数是高大上或土鳖,也并不能用“技术含量”一类的特征(抑或学霸执念)来衡量投资的好坏——相比一种应用了复杂数学但收益不理想的量化交易模型,一批每天稳定盈利的流动早餐车可能是更“好”的投资。

因此,面对种类纷繁的投资对象和五花八门的“技术”、“方法”、“模型”,ROE是投资者至少应该采用的一种公允、普适的衡量标准。例如对于股票投资者而言,一个上市公司的ROE代表了它作为一项资产的价值(对于公司大股东尤为重要),而市盈率(如果把市盈率取倒数即为earning/price)则体现了该公司在账面上能够给投资者带来的回报率,即投资者本身的ROE,这是两个不同层面,但同等重要。无论二级市场如何波动,高额的账面回报率无疑是这项投资的一支“锚”,而失去这支“锚”的投资则更像是随波逐流的舢板。

有趣的是,天朝二级市场投资者多数是不关注公司ROE的——一个公司的ROE对于他们能否短期从交易上赚到钱毫无帮助。但从历史看,能够在行情低迷时期进入市场,以接近甚至低于每股净资产买到长期提供高额ROE公司股票的投资者,是很难赔钱的。

 

“ROE机器”

再抽象地看,大部分的创业都是在制造一台“ROE机器”,而成熟的经营则是在维护这台机器。它是这样一种机器:向它输入一笔钱,它会产生更多的钱。这种机器的形态可能是一个公司、一组程序化交易模型、或者一个臭豆腐摊。公司是最典型的“ROE机器”,无论主营业务是装备制造、股票经纪、还是外语培训,公司的终极目标是把股东投入的钱变成更多的钱。值得一提的是,创业者在创业过程中投入了大量的时间和心血,是一台“ROE机器”诞生的最大贡献者,也应当是最大的受益人。

衡量一个“ROE机器”的优劣,至少应该考察其产生回报的效率和长期稳定性,二者同等重要。如投资者以优惠的价格买到一台优质的“ROE机器”并长期持有,实质是享受这台机器产生的ROE;如以不合适的价格购买一台“ROE机器”,或购买一台完全不产生ROE的机器壳,并指望短期有其他人以更高价将其买走,实质是投机性交易。

 

简单投机和复杂投机

投机是一门古老的专业,不应当对“投机”进行贬义的渲染,但至少应当对非专业的简单投机和专业的复杂投机进行区分。简单投机的例子不胜枚举,如掷骰子、买彩票、依据小道消息炒股等。复杂投机包括基于特定理论的有纪律趋势性交易、量化对冲、统计套利交易、或基于严谨概率计算的赌博等。从数学上看,简单投机的单次胜率为50%,长期收益趋于0;复杂投机是一种黑箱,黑箱内的执行者可能成功(如策略确实有效),而黑箱外的人无法把控黑箱内的情况,即使他清楚黑箱内的执行规则,但确定策略是否有效的唯一方式只有执行。因此,对于这种黑箱的投资实际上往往是基于一种信任,即相信黑箱的执行者具备找到有效策略的能力。理性的信任应当源于详尽的尽职调查,但对于人的调查可能非常复杂和充满不确定性。投资者应该远离简单投机,对复杂投机的投资应当基于调研信息和投资者本身的知识量来展开。

 

尺度

投资的不同维度有各自的尺度,如时间、资金规模等。不同尺度投资的目标、限制、理论、衡量标准等有着巨大的差异。

投资的时间尺度是一个极重要的前提,它决定了投资者的应该重点分析哪类信息;就不同时间尺度上的投资进行讨论是没有意义的。确定了时间尺度后,投资者应该避免其他量级时间尺度上的波动对投资组合的影响——从另一个角度讲,时间尺度的混乱可能引起投资者思维和信心的混乱。例如,长期投资者可以不关心日内的行情波动,日内交易者可以忽略分钟级别的波动,高频交易者捕获秒以下时间量级内波动的利润,月度和年度的行情则对其毫无意义。无论如何何种尺度,最重要的是确保投资策略和既定的时间尺度保持匹配。

众所周知,国内二级市场投资者的时间尺度大多较短,如数日,至多数周——他们指望能在如此短的时间内获得高额回报,如50%或翻倍(这本身是极不科学的)。即使许多人可能会定期检视自己一年半载以来的收益,但股市的短期波动对其影响极大,长期的投资计划往往难以执行,甚至根本就不存在。事实上,很多人从开始就没有明确投资的时间尺度。

躲避短期波动的方式是以合适的价格买入资产并长期持有。而投机性的交易则可能不需要关注交易标的的长期表现,只需要提升单次博弈的平均胜率即可。但必须注意到的是,无论是以短或长的时间尺度安排投资计划,投资者都必须检视投资的长期收益——长期的胜利才是唯一的胜利。因此从这个角度看,短期的投机交易比长期性的投资更复杂,长期性投资的成功本身就是长期的胜利,而短期投机的单次成功不代表长期的胜利——只有保证高胜率和低回撤,短期投机的成功才能形成长期的胜利。

资金规模是另一种不可忽略的前提。必须明确地认识到,不同量级资金的投资目标和方法截然不同。十万和百万元在市场上区别不大,但百亿级别的资金就可以轻易操纵市场,而万亿级别的资金不但可以操纵市场,还可以影响利率和汇率。小资金只能接受市场波动,大资金可以通过对市场施加力量赚钱;小资金可以撇市场的浮沫,如通过有效的套利策略获得稳定高额收益,而大资金本身对市场的扰动过大,因此难以通过此类方法把已经巨大的雪球继续变大;小资金对低风险收益(如利息)的变动不敏感,但大资金对这种变化极为敏感,细微变化所导致利润差异的绝对值是巨大的。对于大多数普通投资者而言,可以利用体量小的优势不断创新投资方法,不必妄自菲薄;但也不能因收益而产生膨胀,应该持续地管理好风险敞口。

 

风险敞口

投资者首先应该明确自己的风险敞口。风险敞口本身的收益是没有参考意义的,风险敞口的收益相对投资者总资产的比值才是关键。假如一个身家千万的客户入金10万在股市翻了一倍,这是否值得夸耀?否,因为这份收益相对其资产体量太小。许多二级市场投资者对于风险敞口的认识是模糊的,很少将风险收益代入总资产计算回报,常见的要么是仅投入少量资金在资本市场恣意翻滚,对总体ROE的影响微乎其微,等价于娱乐;要么是奋不顾身,赌上几乎全副身家,一次行情不利就再难翻身。

事实上,风险敞口是ROE的来源,是投资收益的另一面。机构对于风险敞口的管理是非常专业的,即使是风险偏好比较高的证券公司,投入在权益和衍生品投资的资金占其总资本的比重一定远低于固定收益和资本中介类;对冲基金的风险偏好更高,但也绝不会让资金全部呈现为单方向裸露头寸;富有冒险精神的互联网公司会不断投入资金尝试开发新产品,但主要的资本仍然体现在成熟的主营业务中。

 

算账

自古以来,经营一项事业最重要的工作就是算账——诚实而周全地算账。这一点对于企业家和专业的投资者都是普适的,无论是小吃摊贩、基金经理、还是上市公司大股东、哪怕是国家领导人,只有通过算账才能掌握与投资标的有关的信息和变化,清晰地分析投资结果,理性地进行策略调整。比如,近期一些专家媒体热炒深圳房价已超过北京上海,高居全国第一;但有心者只要稍加搜索,便可知道深圳的面积约为2000平方公里,是北京的1/8,上海的1/3;北京房价被顺义、房山等大面积的非建成区所平均。事实上,北京六环内的面积仅为2000余平方公里,五环内面积不足800平方公里,如果非要比较,北京六环内和深圳全市、北京五环内和深圳关内区域的房价比较也许更具有实质意义,这无关乎市场看法,这只是算账。

但对于从事非经营类工作的人群,算账并不是一项重要工作。朝九晚五的上班族的收入仅和工作表现挂钩,因此对于资产配置和各类支出往往比较随意,业余股民也常常陷于根据消息和不切实际的图形分析进行投资决策的误区。不算账是一种习惯,更是一种思维方式,这种思维方式有可能对个人的重大决策造成不利影响,无论这种决策是否涉及到钱。(然而必须要说的是,算账是个脑力活,算账使人不快乐。因此,大多数人还是选择了稀里糊涂而简单快乐的生活。)

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