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关于利率的一些看法(一)

利率是经济社会的一个基础而关键的参数。从本质而言,利率是人们出借剩余资源时所要求的回报;抽象地讲,利率是钱在未来的价格。

理论上,市场利率应当等于人们的机会成本。例如,企业的机会成本约等于其投资收益率,个人的机会成本约为银行存款利息和指数收益的加权平均(视个人对金融市场的了解而异)。人们对于自身机会成本的估计又和其对未来的预期有关,景气的大环境带来的高企的投资收益率或金融危机下的流动性恐慌都可增加人们的机会成本,从而使利率上升。

在现代货币发行机制下,市场利率的形成不再完全由市场的参与者所决定。利率作为“钱”的价格,微观上是由“钱”的供需决定的;而当今“钱”交易的主要市场参与者银行的背后出现了一个可以无中生有地增加“钱”供应(或抽走供应)的机构——央行——它可通过直接调节银行的成本或为市场提供不同期限的“钱”的供应来间接调节利率。央行手段繁多,花样百出:以宽松的货币政策为例,央行可以通过降低再贴现利率(或联邦基金利率等银行间利率)从而为银行降低资金成本;可以通过降低准备金为银行提供额外资金进而使市场上“钱”的供应增加;可以进行公开市场操作,例如开展短期的逆回购,中期的各种借贷便利如MLF,长期的QE等直接向市场泵入不同期限的资金;另外,在非市场化利率机制中还可以直接调整对银行存贷利息的规定(但由于过于笨拙,终将退出历史舞台)。总之,如果需要,央行可以随时发明一些新名词来创造各种直接、间接、短期、长期、无限期的方法来调节市场的利率,达到当局的政策目标。

是的,一旦有了货币发行权,当局就可以影响市场利率,但这不意味市场既有的参与者对利率的影响就不重要了。因此,投资者必须全面审视所有的影响因素——高利率既可能意味着市场的景气,也可能是因为社会出现了威胁信用的混乱,也可能是由于央行捏紧了钱袋子;低利率既可能代表经济发展的疲软,也可能出于央行蓄意的宽松。事实和预期相互交织,相互叠加、相互影响,但也不是无法大致分辨——你可以看得出经济是否景气,可以听到人们所谈论对政治事件或长远未来的看法,也可以从新闻联播知道央行货币政策大致的松紧程度,从而避免在投资决策上一叶障目。

从长远而言,利率应该反映经济的增长。经济增长的主要因素包括技术发展的空间、人口等,如果一个经济体具备广阔的经济增长空间、健康的经济发展动员、乐观的人口增长和良好的教育机制,那么未来的经济增长和较高的投资收益率可期,利率应当偏高;反之,利率应该偏低,一如科技发展高度饱和、人口严重老龄化的日本。

在如今的资本主义宗教下,增长意味着很多,if not一切。社会经济长期的增长有赖于全要素生产率(约等于科技)和人口的增长,但这是一个漫长的过程,特别是对于较发达国家而言。因此,拥有了货币发行权力的当局在政治利益的驱使下常(忍不住)希望通过供应货币的手段来刺激经济加速增长。一般而言,超出经济自然增长的货币供应增加将同时使经济的增长和通胀加速。对于这种关系的控制非常微妙:适度的货币超发将使得经济维持相对高速运转并带来温和通胀(及温和的通胀预期),但过度的货币超发可能引发一些负面效应,如经济增长不再随着货币量增加而上升、严重通胀(及过高的通胀预期)等,而过高的通胀预期可能导致货币不再参与投资生产而是涌向特定资产投机,如疏于监管,高通胀、低增长和杠杆可能形成螺旋式的正反馈。这是一种危险的游戏,其中的哲学意味是:货币的发行终究有其代价——适度超发的代价或许可以由将来的经济增长偿还,而过度超发的代价则可能引发危机,使经济重置。因此可见,即便拥有了货币的发行权,精明的政治家在向经济体泵入货币这件事上也显得十分审慎,比如即使是为了阻断经济危机下的恐慌蔓延和利率飙升,美联储在次贷危机后的决策过程中也表现出了郑重的迟疑。

但是,政治家绝对会尽力避免通缩。因此,这世界的货币将长期增长,利率将长期相对被人为压低。考虑到末日战争和人口爆发增长的概率较小,未来的世界更可能是一种关乎科技的二叉树,在没有使生产率大幅质变的新科技的场景下,利率将长期走低;而若人类的科技水平再次跃迁,那么利率将重新回到一个高的起点。由于利率是绝大多数资产折现估值的重要凭据,这种看法的指导意义是,一项资产(或一串未来的现金流)对你的价值实际很大程度上取决于你是否相信我们是否能够再次获得技术的重大突破。

 

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